出品：新浪财经上市公司研究院
作者：珊
3月12日，据有关媒体报道，李宁正考虑将其同名上市公司李宁从港交所私有化，该知情人士还称，李宁已经接触了包括TPG、PAG和高瓴在内的一些全球和地区性私募公司，了解其是否有兴趣作为投资者加入。受此消息影响，李宁股价一度飙升超20%，截至3月12日收盘，公司股价上涨8.07%至22.10港元/股。
港股收盘后，李宁紧急发布自愿性公告澄清称：“注意到近期本公司股份于联交所的价格及成交量有不寻常变动，董事会确认其并不知悉该等变动的任何原因或为避免公司证券出现虚假市场而必须公布的任何资料。”
（资料来源：公司公告）一般而言，上市公司私有化有两个主要原因：一是公司股票价格过低，市场估值偏低，而公司的大股东和管理层却对公司长期发展看好，从而使得控股股东认为私有化有利于公司长期发展。二是，私有化后可以为后期资本运作提供更为有利的空间。主动私有化作为资本运作的一种手段，有利于企业更好地整合资源，提升公司价值，实现战略目标。对于李宁而言，其私有化传闻若属实，相比港股市场股价跌幅过大、市值蒸发超2000亿港元或为其核心动机之一。
不满港股股价遭低估、李宁被传私有化？两年多市值蒸发2000亿、股价打2折
近两年多的时间，李宁二级市场表现也比较“拉跨”，公司股价自2021年9月达到108.2港元/股的达到高点后，便呈现下滑趋势。截至2024年3月12日收盘，公司股价仅为22.10港元/股，较108.2港元/股的高点已累计下跌近80%，市值更是蒸发超2000亿港元，目前市值仅为571.17亿港元。
（资料来源：wind资讯）然而，股价打2折、市值蒸发2000亿，想必并非单纯是公司股价被低估，而是公司的经营景气程度欠佳、经营或业绩预期转差所致，这从公司低迷的经营业绩增速、迟迟难解决的库存难题中都能看出。
从近3年中报业绩表现来看，李宁的营收规模虽然维持正增长但增速连续两年下滑，2021H1-2023H1的营收增速分别为64.97%、22.68%、12.98%；净利润增长率同样连续三年下降至负增长，由2021年H1的+187.18%下降至-3.11%。
除此之外，2023Q3公司经营报告中可以看出，公司电商及批发渠道承压，其中批发渠道录得低个位数增长，电子商务虚拟店铺业务录得低个位数下降。
（资料来源：公司三季度经营报）公司业绩不及预期，或也与李宁在疫情三年逆势扩张的策略有关。疫情的三年，李宁并未“勒紧腰带过日子”，而是选择线下门店提速扩张。2020-2022年，公司线下门店数量分别为6933家、7137家、7603家，近两年门店数量分别净增204家、466家，同比+2.94%、+6.53%。其中，2022年，李宁门店净增466家，特许经销商净增95家、直接经营零售店净增265家、李宁YOUNG门店净增106家。
正如硬币有正反两面一样，门店扩张战略同样具备优劣势。一方面，门店高速扩张可以提高销量和收入，同时有利于市场的开拓，增加品牌知名度、拓展营销网络、提高曝光率等；但另一方面，若门店扩张未能带来销售额的同步增长，大概率会被门店扩张带来额外的经营成本 “反噬”，带来的渠道低效与库存积压，进而加速公司业绩颓势。
从库存状况来看，2021H1-2023H1，公司的存货规模持续攀升，存货规模分别为13.07亿元、19.76亿元、21.20亿元，2022H1、2023H1分别同比增长51.19%、7.29%。除此之外，公司年中存货周转效率持续下降，2021H1-2023H1公司的存货周转天数分别为53天、55天、57天，对应存货周转效率下降。2023年Q3，公司库销比近5个月，同比环比均有增加，主因终端销售偏弱以及备货增加。
综上来看，李宁股价的大幅下挫并非仅是股价被低估，更多的原因或还在公司自身经营预期不景气有关，后续李宁仍需要用业绩表现说服投资者。
被传已与高瓴资本等接洽？李宁想借资本之手成为第二个百丽国际？
在这则知情人士透露的“李宁私有化”信息中，还特别提到了李宁已和TPG、PAG和高瓴在内的私募机构接洽，了解其是否有兴趣作为投资者加入。
“鞋服企业”、“私有化”、“高瓴资本”等一系列关联词，都不禁让大家想起曾高瓴资本曾操刀的百丽国际这一经典私有化案例。2017年，在高瓴资本、鼎晖的主导之下，“鞋王”百丽轰轰烈烈地完成私有化退市，成为中国最大的一起由PE机构发起的私有化。值得关注的是，在2017年百丽国际私有化之时，其市值也超过了500亿港元。
昔日鞋王百丽在私有化后，资本策略方面将百丽国际拆分为百丽时尚（鞋和服饰业务）、滔搏国际（运动用品零售平台）。2019年10月，滔搏国际正式登陆港交所，市值一度超过800亿港元，最高市值远超过了百丽国际在2017年私有化退市前市值。目前，百丽时尚也已向港交所递交招股书，试图再次向资本市场发起冲击。若百丽时尚再成功登陆港交所，高瓴资本操刀的百丽国际私有化案例或将大获成功。
一般情况下，在拟退市的上市公司的市值不高并且私有化发起人资金充沛的前提下，以自有资金发起私有化收购也是一种选择。但是，在拟退市的上市公司的市值较高的情形下，可能就需要结合股权融资或者债权融资来发起私有化。
对于李宁而言，公司市值超500亿港元且公司股权结构的多元和分散，若其后续想要完成私有化大概率会如当时的百丽国际那般，和实力较强的私募机构合作。截至2023年6月底，李宁仅有3名持股超5%的大股东，分别为非凡中国发展有限公司持股10.29%、BlackRock.Inc．持股5.96%、Brown Brothers Harriman & Co．持股5.02%，股权结构多元且较分散。
李宁若想走百丽国际的私有化之路，难度或并不小。摆在面前的一大难题便是筹措私有化资金。像百丽国际私有化时，资金主要源自银行贷款和股权融资。这也就不难理解为何李宁私有化传闻中会出现高瓴资本等私募股权公司。
除了私有化资金和股权多元、分散外，想必李宁也没有昔日百丽国际那般“吸引”私募股权公司。值得关注的是，李宁采取的是“单品牌、多品类、多渠道”的高端化战略。在2016年，李宁选择向高端市场发力，先后推出“中国李宁”和“李宁1990”两大品牌，但因其高端化子品牌与母品牌的联系过于“紧密”，让消费者难以接受如此巨大的价格跨度，产品销售更是不及预期。
相比较之下，百丽国际业务、品牌更加多元，因此私有化之后，高瓴资本才能通过分拆、品牌收购、数字化转型的方式助力百丽更具投资价值。因此，纵使李宁有意私有化，是否有机构愿意花巨额资金参与进来，仍需打一个问号。
